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足球免费贴士网(www.hgbbs.vip):联博以太坊(www.326681.com)_a16z:该若何决议公司的最佳融资选择?

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编译:RR

信息泉源自a16z ,略有修改,作者Shangda Xu, Alex Immerman,  David George

当资源变得加倍昂贵时,你将若何评估并决议公司的最佳融资选择?

首创人倾向于从估值和稀释的角度思索,而投资者可能更想知道他们在下跌时收益的最低保证和上涨时的潜在收益规模。

在正常的市场中,投资者有时(但不太频仍)会使用条约条款——好比大于1倍的整理优先权、认股权证和反稀释条款——以首创人希望的估值举行投资。在低迷的市场中,当资源加倍昂贵,估值下降时,这些结构化的生意——即带有非尺度条款的生意——变得加倍常见,由于首创人会想方想法阻止以低于上一轮的每股价钱筹集资金。

这篇文章的目的是辅助初创公司领会用于提高总体估值的差异条约条款、投资者若何看待和使用这些条款,以及在签署之前要思量的影响,稀奇是对股权稀释的影响。

股权到债务的局限

在实践中,差其余选项和术语可以组合在一起,在后面的部门中,我们将深入研究用于优化股权提案的详细术语,并对常见场景举行并列对照。不外,为了简朴起见,我们来看看四种高级选项:尺度优先股、结构性优先股、可转换债券和不能转换债券。这些选项可以大致可以被以为是在以资源成本和稀释为价值换取天真性的局限内。

就股权而言,尺度优先股(而非通俗股)是私人机构投资者最常见的股权结构。当某人获得一份“清洁的条款清单”时,这通常意味着具有1倍非介入性整理优先权的尺度优先股(关于整理优先权的更多内容将在下一节中先容)。另一方面,不能转换债券在利率上限制了贷款人的回报,因此只管股权结构表加倍庞大,但可能会形成一份“清洁的条款清单”。

在其中,结构性优先股和可转换债券通常被以为是“肮脏的条款清单”,由于它们增添了为投资者提供甜头的生意条款,好比增添潜在收益增量或提高保证的最低回报。

经济生意的甜头

结构化条款和生意只管被称为“肮脏”,但其本质上并没有利害之分,我们在这里也并不是来告诉首创人什么是适合他们营业的准确条款。然而,我们确实希望确保首创人明白结构化生意的权衡。无论条款清单若何,首创人都市关注估值。若是以同样的条件,但以更高的价钱筹集到同样数目的资金,融资对现有股东的稀释作用就会更小。

虽然结构调整可能发生在上一轮融资中,但它通常被视为将前一轮估值下降幅度最小化的一种手段。例如,首创人可能会选择以40%的折扣接受一份“清洁的”条款清单,或者接受一笔结构化的平轮融资。大多数员工、客户和互助同伴都不知道它的结构,而且平轮听起来比40%的流血融资要好。

现实上,最好的融资方式是在估值和稀释之间找到准确的平衡,以协调投资者、董事会、首创人和员工之间的激励。在这里,我们将深入探讨一些最常见的用于提高整体估值的“甜头”,以及它们若何影响稀释和利益相关者的一致性。

认股权证

认股权证是什么:认股权证是投资者和首创人构建条约的最常见方式之一,目的是将一轮流血融资酿成平轮融资。认股权证(或期权)会赋予投资者权力,但不是义务,在到期日之前,以预定的行权价钱购置预定数目的公司股票。到期日的限期从几个月到十年不等。行权价钱有时可以低至一美分(甚至不到一美分),以是也被称为penny warrant。

主要缘故原由:行权价是用来提高估值的焦点杠杆,但认股权证的行权价越低,稀释的可能性就越大。稀奇是penny warrant,其本质上是公司的免费增量股票,因此它们压低了融资的“现实”价钱。

次级融资

次级融资是什么:在次级融资中,投资者从现有股东手中购置股票。这与公司刊行新股,以换取公司股权结构表上现金的一级融资形成了对比。投资者可以在一次融资中以较高的估值购置优先股,同时也可以以较低的价钱早年一个投资者那里购置次级股权(通常是没有珍爱的通俗股)。

主要缘故原由:购置打折的次级股票会降低投资者的平均购置价钱。通常情形下,较低价钱的次级与一级股票夹杂在一起,为投资者提供了较低的有用价钱。由于新的一级股票以更高的价钱刊行,而现有股票以更低的价钱出售,这使得整体估值更高,稀释水平最小。然而,次级股票对投资者的珍爱较少,而且凭证卖家是谁,可以被解读为负面信号。例如,若是首创人在次级生意中出售股份,他们就是在以低于总体估值的价钱削减自己的所有权。

有时,投资者的需求可能是相对牢靠的,因此任何用于次级销售的投资都市削减一级销售的可用金额。因此,对于有下游资金需求的公司,他们可能会优先思量一级而不是次级。

转换价钱

转换价钱是什么:转换价钱是可转债转换为股票的价钱。本质上,这是债务出借人的执行价钱。转换价钱可以是估值上限,也可以是下一轮优先融资的折扣,或IPO的基准(例如,债务转换价钱为IPO价钱的20%折扣)。

主要缘故原由:可转债允许出借人在介入公司上行趋势的同时获得回报(包罗利息),就像在不那么乐观的情形下的债务一样。首创人通常希望设定尽可能高的转换价钱,就像给一轮融资订价一样,以最大限度地削减稀释。

反稀释条款

反稀释条款是什么:IPO棘轮等反稀释条款通过在未来一轮或IPO订价低于预定水平的情形下给予投资者更多的股份来珍爱投资者免受当前一轮订价过高的影响。

主要缘故原由:对投资者来说,反稀释在整体估值较高的情形下提供了更大的平安性。若是之后估值下降,稀奇是在IPO时,他们将获得更多股票来填补部门或所有的差额。若是估值下降,对首创人和其他不受珍爱的股东来说,这意味着(通常是显著的)股权稀释。只管险些所有的股权融资都有基于价钱的反稀释珍爱,但“棘轮”珍爱通常只存在于结构性生意中。

整理优先权

整理优先权是什么:整理优先权是指在整理的情形下,谁先获得送还,以及送还若干。优先权是指投资者获得回报的顺序,最优先的投资者将首先获得回报,这使他们最平安。

倍数是指在支付较低级别投资者之前必须支付的原始投资的倍数。通常情形下,投资者会接纳1倍的整理倍数,因此他们会在通俗股股东获得任何器械之前拿回自己的钱。然而,整理优先倍数可以大于或小于1倍。

整理优先权也可以是介入性或非介入性的。非介入整理优先权是指投资者获得基础整理优先权或该投资者按比例拥有公司的价值中的较大者。介入整理优先权是指投资者在支付整理优先权后获得的整理优先权及其按比例拥有的公司价值。

例如,假设一家公司的价值为10亿美元,有一个投资者的整理优先权为1倍,该投资者投资了1亿美元,拥有20%的股份。出售时,投资者将首先获得1亿美元,剩下9亿美元。然后,他们将凭证他们的所有权比例获得9亿美元中的20%:总共获得2.8亿美元,或28%的总股本价值。

主要缘故原由:在下跌情形下,整理优先权最为主要。若是公司以高于投资者为优先股支付的每股价钱乘以整理优先权倍数的每股价钱退出,则该优先股会转换为通俗股,若是不介入,则对通俗股持有者获得的收益没有影响。然而,若是公司以较低的每股价钱退出,或者在停业的不幸情形下,投资者将在通俗股股东获得任何收益之前收回他们的投资(或其中的一部门)。

大多数“清洁”的融资划定,所有优先投资者都在同等的基础上获得整理优先权。一些结构性投资者力争获得高级整理优先权,即最新的投资者先于现有投资者获得整理优先权。

1倍优先整理权是投资者的尺度,它通过保证投资者的回报、防止创业团队按比例对投资者的现金举行分红,并带着投资者的钱跑路来珍爱投资资源。然而,在下跌市场中,当投资者变得加倍厌恶风险时,以更高的倍数举行整理更为常见。

PIK利息

PIK利息是什么:与按季度或年度支付现金差异、“PIK”将证券的原始投资与所有结构和珍爱措施连系了起来。这些实物支付可以显示为结构性股票生意中的股息,也可以显示为结构性债务生意的应计利息。

例如,一张现金利率为10%的1亿美元票据将支付1000万美元的利息,一年后仍有1亿美元的本金,而10%的PIK利率将不支付任何款子,但一年后仍有1.1亿美元的本金。再过一年,现金利息票据将再支付1000万美元,本金仍为1亿美元,但PIK利息票据将再次不支付任何款子,本金为1.21亿美元(即1.1亿美元的10% = 1100万美元,1.1亿美元+ 1100万美元= 1.21亿美元)。请注重,原始票据的所有特征和条款将与PIK一起保留。例如,若是有1.5倍的流动性偏好,这将适用于所有1.21亿美元的本金,而不仅仅是最初的1亿美元。

主要缘故原由:PIK利息意味着在应计股权或债务未偿付时代没有现金流出,但会导致更多的股份、结构化股权生意,或在限期竣事时的更多本金。这可能意味着更多的稀释或更大的还款现金支出。通常情形下,这些PIK付款是复利的,以是投资者会收到分外的股息或利息,这些加起来相当可观。

治理条款

治理条款是什么:结构化生意通常具有更强的治理条款,并为投资者增添了一些障碍。最常见的治理条款之一围绕着IPO自动转换,即股票在IPO时自动转换为通俗股。自动转换是一种尺度做法,但投资者可以通过要求对自动转换举行多数投票或在IPO时保留投票阻止自动转换的可能性,来获得递增期权(以及IPO时的杠杆作用)。其他治理条款可以添加珍爱性条款,以确定新投资者是否对董事会组成有壮大的投票权、否决权等。

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以太坊高度

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主要缘故原由:期权对投资者来说很有价值,尤其是思量到结构性生意中的许多珍爱措施(流动性偏好、最低回报、以债务形式送还的能力)会在IPO时失效。

资源重组/强行批准/付费介入

这是什么:若是形势异常严重,投资者可以争取一份带有“资源重组”、“强行批准”或“付费介入”条款的条款清单。虽然结构差异,但它们大多数涉及将所有现有投资者的优先股按1:1或更低的比例转换为通俗股(5:1、10:1等)。这就作废了现有投资者的所有整理优先权和其他权力,而且在对话比率较低的情形下,极大地稀释了所有现有投资者的权益。然后,新投资者通常会获得优先于早期投资者的优先股。

主要缘故原由:“重述”或“强行批准”条款清单通常会泛起在一家公司相对难题的时刻。这种结构允许新投资者投入受珍爱的新资金,由于他们现在处于最优先级,并允许新投资者将新资金投资到整理优先级较低的公司(对于已经筹集了大量资金的后期公司,这一点可能会变得相当主要)。“付费介入”的条款清单可以发生同样的效果,但它还具有激励公司现有投资者继续介入公司融资的附加效果。

假设场景/条款清单

现在我们已经列出了一些最常见的结构化术语,让我们看看它们在差其余融资场景中若何施展作用。为了设定我们的情景,让我们假设一家公司上次融资时的估值为50亿美元。自从那次融资以来,市场变得加倍艰难,该公司不得不在“清洁的”流血融资、结构性融资、可转债或不能转债之间做出决议。

在每个场景中,我们都市给出敏感度表,我们会在a16z使用该表来量化公司的内部收益率(IRR),这是投资者评估潜在回报和稀释的一种方式。对于每个具有给定结构的提案,我们将插入模子,以评估预期时间框架和潜在退出价值的资源成本和稀释。

场景1:流血融资比之前的估值低40%左右

流血融资是公司以低于其先前融资中刊行的股权的每股价钱出售股权的融资方式。在我们的第一个场景中,该公司将通过尺度优先股举行一轮流血融资,以30亿美元的投前估值或比之前估值低40%的价钱筹集2亿美元。新投资者现在持有约6.3%的公司股份(不包罗任何可能触发的对现有投资者持股的反稀释调整)。若是该公司在50亿美元的前期融资中举行了平轮融资,那么新投资者将持有该公司约3.8%的股份。

作为投资者,我们对流血融资的估值和溢价融资大致相同:我们会重新最先,而不是牢靠在之前的估值上。我们评估公司的业绩、商业模式、市场时机、治理团队,以确定我们愿意支付的估值。有时这会高于上一轮的估值,有时要低,但我们只管不外度依赖上一轮的估值,而是基于我们当前对该公司未来潜在现金流发生能力的评估来形成我们对估值的看法。

优点:流血融资可以保持资源表的清晰,这对激励机制的调整稀奇有价值。

瑕玷:与平轮或溢价融资相比,流血融资会更多地稀释现有股本,并可能向市场发出负面信号。此外,流血融资还会影响员工士气,尤其是若是它让他们的期权置于风险之中。

对于首创人来说,举行流血融资通常意味着担忧:看到自己的期权和股票贬值的现有员工会不会最先寻找新的事情?未来的员工是否愿意加入?客户和互助同伴会不会忧郁我们提供服务的能力?若是我们现在举行流血融资,未来会不会在融资方面遇到难题?这些都是合理的担忧,在流血融资中,你需要意识到这些问题并准备好应对它们。

然而现真相形是,纵然在经济景气时期,流血融资也远比大多数人意识到的要普遍。事实上,已经举行过流血融资的公司包罗了Facebook、Square、DoorDash和Box。从2006年到2020年,平轮和流血融资占风投融资的28%。在2009年全球金融危急竣事时,风险投资融资的中位数是平轮,跨越三分之一是流血融资。

当一家公司靠近IPO,拥有更多的投资者和拥有股权的员工,且一个清洁的股权结构表变得加倍主要时,流血融资可能是最好的选择。

场景2:具有1.5倍优先流动性偏好的结构性优先股

在我们的第二个场景中,该公司以50亿美元的估值筹集了2亿美元。新投资者将获得1.5倍的优先非介入流动性。假设股票数目没有转变,新投资者现在拥有约3.8%的公司股份;在并购中,新投资者也被保证在任何先前的投资者或通俗股权持有人分享经济利益之前至少获得1.5倍的收益。最典型的是在IPO情形下,优先股将以1:1的比例转换,因此高于1.0倍的整理优先权不能确保回报,只管这些投资者可能在IPO的情形下商定了最低回报。

优点:这种结构的效果是整体估值没有转变,并带来强劲的上升空间,而且稀释水平比流血融资要低。

瑕玷:1.5倍的优先流动性偏好通常可以在前几轮投资者和通俗股股东最先介入之前,保证新投资者在所有情形下(除了最糟糕的下行情形)都获得回报。

总结:结构性优先股可以辅助保持整体估值,在上行时稀释水平更小。然而,若是公司的显示不如预期,新投资者将在老投资者和通俗股股东最先介入之前获得回报。

场景3:2亿美元可转债,在IPO时以20%的折扣转换,拥有1.25倍的流动性优先权和11%的PIK利息

对于我们的第三个场景,该公司将获得2亿美元的可转换债券,转换价钱为IPO价钱的20%折扣,11%的PIK利息,以及1.25倍的优先流动性偏好。新投资者的所有权取决于IPO价钱和时机。举个例子,若是公司的估值在两年内比上一轮翻一番,在IPO时到达100亿美元,那么可转债将转换为公司股份的2.4%。另一方面,若是公司IPO价钱为50亿美元(与之前估值持平),可转债将转换为约4.8%的公司股份。若是该公司IPO价钱为40亿美元(比先前估值低20%),可转债将转换为公司股份的约6.0%。

若是我们在上述情形下加上0.5%的认股权证,这将进一步为投资者带来利益。

注重,由于认股权证的稀释是在可转换债务转换之前设定的,因此认股权证也会随着较早的优先股和通俗股一起被稀释。退出股权价值越低,可转债的稀释作用就越大,因此认股权证和现有股东的稀释水平越高。

优点:这种结构不会导致整体估值发生转变,而且可以凭证IPO时的估值来确定详细的稀释水平,若是公司暂时正处于逆境中,而且在IPO时对未来的远景感受更好,这将是很有辅助的。

瑕玷:可转债是一种成真相对较高的债务(包罗利息),它增添了资源结构的庞大性。若是公司的价值增进跨越了尺度,可转换债务将充当股权。若是公司的价值下降,可转换债务将作为昂贵的债务,在流动性事宜中具有优先于股权的优先权。

总结:若是该公司显示好于尺度优先股,可转换债券有助于维持整体估值,并将限制稀释。然而,这给资源表带来了庞大性,若是公司的显示不如预期,可能会造成严重的稀释。

场景4:2亿美元债务,5年期,8%现金利息

在我们的最后一个场景中,该公司肩负了2亿美元的风险债务,现金利率为8%,限期为5年。该公司在结算时立刻支付约500万美元的用度(直接扣除),然后必须在未来五年每季度支付400万美元(每年支付1600万美元)。在第五年年底,该公司必须送还2亿美元。该公司还必须遵守贷款人的协议,并向贷款人提交详细的财政和其他合规讲述。

优点:香草风投贷款廉价、简朴,还能保持股权结构表清洁。

瑕玷:风险债务的可获得性取决于公司的康健状态。在经济低迷时期,风险贷款可能更不容易获得。作为肩负风险债务的一部门,风险债务由风险遭受能力较低的贷款人刊行,以是可能需要更多的左券和讲述。其天真性也可能很低,公司必须定期支付现金利息,并需要在5年竣事时一次性支付本金,而这将影响现金流。

风险债务优先于股权,因此在晦气情形下,首先分配的资源将先于任何股权持有人分配给债务持有人。

总结:风险贷款是一种继续为企业融资的简朴、低成本的方式。作为资源结构中最优先的部门,这些债券持有人将最先被支付。当商业模式被明白,而且公司可以在现有现金余额的基础上实现盈利时,风险债务对公司来说是一个很好的选择。然而,风险债务往往随同着严酷的讲述要求和左券,以及严酷的利息和本金支付时间表。

对于首创人来说,主要义务是获得下一轮资金或现金流,而当市场转向时,这项事情会变得加倍难题。但若是你能在融资战略中实现稀释、估值和天真性的适当平衡,这将成为一种战略优势,不仅能让你渡过萧条时期,还能让你处于一个有利位置,在市场苏醒时获得市场份额并实现增进。

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